2018年四季度，以10年期中國國債收益率與同期限美國國債收益率之差衡量的中美利差，一度到了0.24%的低點，當時市場上有不少中美利差是否會倒掛，即10年期中國國債收益率是否會比10年期美債收益率更低的討論。但出乎多數(shù)人意料的是，今年1月下旬中美利差開始擴大，6月27日達到了1.25%的階段性高點。這處于2002年以來中美利差的75%分位，也要明顯高于易綱行長去年在博鰲亞洲論壇上透露的0.9%左右的 “舒適區(qū)” 。

市場這么關(guān)注中美利差，核心的原因有以下兩個。一是中美利差反映了人民幣資產(chǎn)相對于美元資產(chǎn)的吸引力，而外資進入的規(guī)模會直接影響市場。這一點在債券市場上體現(xiàn)得尤為明顯，歷史數(shù)據(jù)顯示中美利差和境外機構(gòu)持有的境內(nèi)債券增減規(guī)模有著比較強的同步性，中美利差越大境外機構(gòu)增持的國內(nèi)債券越多。外資對人民幣資產(chǎn)的需求多少，會直接影響各類資產(chǎn)的價格。

二是中美利差變化影響人民幣資產(chǎn)相對吸引力的同時，也會通過匯率市場對國內(nèi)貨幣政策形成擾動，間接影響資產(chǎn)價格。比如當中美利差被壓縮到低點時，外資可能會覺得持有人民幣資產(chǎn)的安全墊不大，會在國內(nèi)市場賣掉人民幣資產(chǎn)并兌換成美元匯出去，這個時候美元需求增加，那么人民幣幣值相對于美元來說是下降的。出于維護人民幣匯率穩(wěn)定的需要，央行可能被迫收緊貨幣政策，而這會利空國內(nèi)的各類資產(chǎn)價格。

為何今年中美利差持續(xù)擴大呢？來做個拆分。中美利差從2018年11月8日的低點0.24%，走擴到2019年6月27日的階段性高點1.25%，上升了1.01%。這段時間10年期中國國債收益率從3.48%下降到3.26%，降幅為0.22%，同期10年美債收益率從3.24%下降到2.01%，降幅高達1.23%。可見今年中美利差持續(xù)走擴，主要是因為10年期美債收益率下滑得更快。

現(xiàn)在問題變成了，為什么今年中美兩國10年期國債收益率下滑的幅度差異如此之大。要搞清楚這個問題，需要明白中美兩國的10年期國債利率是由什么決定的。答案是中美作為全球前兩大經(jīng)濟體，各自的長期限國債利率主要由國內(nèi)因素決定，包括經(jīng)濟趨勢和貨幣金融環(huán)境等。

先來看制約中國10年期國債收益率下降的因素。一是經(jīng)濟基本面，去年年初開始市場對經(jīng)濟增長的悲觀預期就打得很足，從避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的走勢看，甚至可以說是有點悲觀過頭了。這也是為什么今年一季度，經(jīng)濟基本面出現(xiàn)預期差，即意識到并沒有大家之前想的那么差后，風險偏好上升，股票市場出現(xiàn)大漲，但避險資產(chǎn)債券面臨壓力。盡管4月和5月的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍然處于主動去庫存階段，但回落的風險整體可控，也沒有超預期放緩，并不支撐10年期國債收益率大幅下降。

二是通脹預期升溫，CPI同比年內(nèi)的高點大概率還沒有出現(xiàn)。今年二季度，水果漲價引起了大范圍討論，很多人調(diào)侃離“水果自由”越來越遠。加之非洲豬瘟疫情根治難度很大，下半年尤其是四季度，豬肉面臨著供給壓力。水果和豬肉供給短缺，讓市場預期今年會面臨明顯的通脹壓力。盡管這種由食品供給短缺推動的通脹，不會導致貨幣政策緊縮，但經(jīng)濟增長放緩+通脹預期升溫的“類滯脹”組合，對長端國債而言確實不夠友好。

國債收益率曲線，也透露了10年期國債目前缺少堅定的配置力量。7月5日收盤時，7年期和10年期國債的收益率持平在3.22%。這意味著長端利率缺少配置盤，因為7年期國債的流動性比較差，主要是配置盤在買，如果有配置盤進場，會去買7年期的國債，因為它的性價比更高，而這會讓10年期和7年期國債的期限利差為正。

再來看美國10年期國債收益率快速下降的原因。一是經(jīng)濟方面，由于減稅對經(jīng)濟增長的拉動作用趨于消失，以及美國向多個國家挑起的貿(mào)易爭端，對經(jīng)濟負反饋開始體現(xiàn)，今年美國經(jīng)濟放緩的信號越來越明確。美國供應管理協(xié)會(ISM)制造業(yè)PMI自2018年12月起就整體在放緩，最新是2019年6月的51.7，相比于去年11月的59.3下降了7.6.資金涌向債券等避險資產(chǎn)，股票市場出現(xiàn)調(diào)整。

在6月20日發(fā)布的美聯(lián)儲議息決議中，將經(jīng)濟增長由“穩(wěn)健”調(diào)整為“溫和”，而且認為“商業(yè)投資疲軟”，并大幅下調(diào)了通脹預期。這是對此前市場認為美國經(jīng)濟將放緩甚至衰退預期的確認。

二是降息預期發(fā)酵。去年討論的是2019年將加息幾次，而到了今年就變成了年內(nèi)是否會降息，主流的觀點是2019年美聯(lián)儲將降息。經(jīng)濟增長放緩+通脹預期下降+降息預期升溫，共同驅(qū)動了今年上半年美國10年期國債的牛市。

往后看，筆者認為中美利差將被壓縮，這是因為中國10年期國債收益率下降空間有限，但同期限美債收益率有上升的風險。前面討論過，除非中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)超預期放緩，否則長端收益率下有底，筆者認為這個阻力位在3.0%。而美國方面，目前市場認為美聯(lián)儲7月降息的概率為100%，而且這種預期已經(jīng)體現(xiàn)在目前各類資產(chǎn)的價格上，但美聯(lián)儲對降息的態(tài)度沒有市場這么樂觀，包括6月議息會議的點陣圖顯示聯(lián)儲內(nèi)部對降息存在分歧、6月末鮑威爾演講關(guān)于降息的判斷偏謹慎、6月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)22.4萬人遠好于市場估計的16萬人等。10年期美債收益率已有所超調(diào)，如果7月末美聯(lián)儲不降息，那么10年期美債收益率將會面臨較大的反彈壓力。

不過中美利差的這種收窄，更多是持續(xù)走擴后向均值的修復，預計會回到央行認可的“舒適區(qū)”附近。中美利差短期不會成為制約國內(nèi)貨幣寬松的因素，也不會觸發(fā)資本外流，因此給了人民幣資產(chǎn)安全墊。加之外部貿(mào)易風險短期緩和，人民幣匯率有支撐，年內(nèi)人民幣兌美元中間價破7的概率很小。國內(nèi)債券牛市尚未結(jié)束，不過由于通脹預期繼續(xù)存在，以及同業(yè)體系的重構(gòu)，債券牛市最好的時候已經(jīng)過去，收益率進一步走低的空間有限。而A股5月以來橫盤震蕩，市場對經(jīng)濟基本面、貨幣政策和外部貿(mào)易環(huán)境的預期已經(jīng)得到充分定價，這意味著股票指數(shù)中樞進一步上移，可能需要新的催化劑。

來源：界面新聞